起首两句追忆往昔，笔势不凡。五陵本是西汉前期五位皇帝的陵墓，地处渭水北岸，距都城长安不远；当初四周居住着许多豪门大户，子弟习尚奢纵。后代诗文遂引为典实。此词借“五陵”以指作者故乡名城洛阳，意点染奢华豪纵的气氛，以映衬风流少年的俊爽形象。《乐府诗集》有《结客少年场行》，题解引《乐府广题》云：“按结客少年场，言少年时结任侠之客，为游乐之场，终而无成，故作此曲也。”词中“结客”二字即从此出。此处虽借鉴古人，而自抒怀抱，自具面目。首两句定下基调，下文分三层写开。
“红缨翠带，谈笑跋马水西头。”两句承前“结客”句来，写朋侪相与之欢，并骑驰纵之远，笔墨极简省，而郊次春游时那欢畅自恣的场面连同游人的神情却表现得淋漓尽致。接下来是归途中的一个小插曲：薄暮时分，词人和他的友伴们头戴鲜花，打马朝城里走来，经过桃叶渡时，酒肆的美人上前相邀。句中“桃叶”是“桃叶渡”的省称，地处今江苏南京市秦淮河畔，这里是借指游冶的场所。“不管插花归去，小袖挽人留”，用倒装句式。“不管”的主语“小袖”置后，以突出人物。“不管”二字写出女子挽留之真诚与执着，是着力之笔，为下片抒写自己的恋情设下伏线。
上片第一层极写其豪俊气概，第二层则表现其儿女柔情，亦豪旷，亦缠绵，一位风流少年的形象活脱脱如目前。“换酒春壶碧，脱帽醉青楼”二句又起一层，笔墨酣畅淋漓。上句之“春壶碧”，暗写红粉情意，有“吴姬压酒劝客尝”的意境。结句有力突现了词人自家醉卧青楼的形象：开怀豪饮，至酒酣耳热之际，竟至脱帽露顶，可见畅快之至，亦不羁之至了。到了此处，一天的游春之乐达到高潮，作者的豪兴也尽情写出。整个上片选取最能表现早年生活风貌的骤马游春一幕来叙说，笔调欢快明朗，化前人意境于不知不觉间，妙合无限。
过片三句，词意陡转，由昔入今，以精炼的语言概括出突如其来的家国变故。“楚云”诗词里常与女子相关，如张谓诗句：“红粉青娥映楚云”（《赠赵使君美人》）。“陇水散”用梁鼓角横吹曲《陇头流水歌》“陇头流水，流离四下”句意。《古今乐录》引《辛氏三秦记》曰：“陇渭西关，其陂九迥，上有清水，四注流下。”此中含隐着对那位青楼女的依依别情。语调沉重，悲思喷涌，“惊”、“散”二字带出作者受到震动、无限哀愁的神态，是很醒目的。
以下两句，不假外物，直抒胸臆，充满哀极痛极的勃郁之气。“如今憔悴，天涯何处可销忧。”这近乎绝望的哀号，情感特强，因为是紧接前面力度很高的三句而来，故没有直白浅露之感，是感情凝聚、充积以至于倾泻的自然过程。“何处”二字已见出愁怀难遣，欲告无人的苦楚。于是词人瞩目于“飞鸿旧月”。词人问道：飞鸿可捎来故人的音讯？明月曾是往日生活的见证人，如今可愿传去心中的思念？它们把人的心绪带向遥远的故国，又触发物是人非之慨。此刻，作者想到的不仅仅是个人私情，他由个人的不幸遭遇联想到同怀国破家亡之恨的大众。所以说，“不知今夕烟水，都照几人愁”两句表明他多少意识到自己的命运始终连接着民族的兴亡，面前经历的是一场悲剧。这样，词的意境有了拓展。
结句收缩全篇的悲愁思绪，显出“无垂不缩”的功夫。“有泪看芳草，无路认西州。”西州，当是用羊昙事。《晋书。谢安传》载，羊昙为谢安所重，谢安扶病还都时曾过西州门，“安薨后，（羊昙）辍乐弥年，行不由西州路。尝大醉，不觉至州门，痛哭而去。”词用此事，当有怀想谢安之类贤相、慨叹当世无人之意。南渡以来，朱敦儒无日不思念金人的统治下的故土，牵挂天各一方的亲朋。可是，泪眼所见，只有远接天际的芳草牵惹人的情思，而西州路遥不可接。这一结句亦景亦情，以沉痛之笔点活全篇，并使整体意境苍劲高起，读来似觉其千钧之力。
刻形求得相，事事未尝眠。霖雨方为雨，非烟岂是烟。
童收庭树果，风曳案头笺。仲虺专为诰，何充雅爱禅。
静嫌山色远，病是酒杯偏。蜩响初穿壁，兰芽半出砖。
堂悬金粟像，门枕御沟泉。旦沐虽频握，融帷孰敢褰。
德高群彦表，善植几生前。修补乌皮几，深藏子敬毡。
扶持千载圣，潇洒一声蝉。棋阵连残月，僧交似大颠。
常知生似幻，维重直如弦。饼忆莼羹美，茶思岳瀑煎。
只闻温树誉，堪鄙竹林贤。脱颖三千士，馨香四十年。
宽平开义路，淡泞润清田。哲后知如子，空王夙有缘。
对归香满袖，吟次月当川。休说惭如揵，尧天即梵天。
黄河水，水阔无边深无底，其来不知几千里。
或云昆仑之山出西纪，元气融结自兹始。
地维崩兮天柱折，于是横奔逆激日夜流不已。
九功歌成四载止，黄熊化作苍龙尾。
双谼凿断海门开，两鄂崭崭尚中峙。
盘涡荡激，回湍冲射，悬崖飞沙，断岸决石，瞬息而争靡。
洪涛巨浪相豗，怒声不住从天来。
初如两军战方合，飞炮忽下坚壁摧。
又如丰隆起行雨，鞭笞铁骑驱奔雷。
半空澎湃落银屋，势连渤澥吞淮渎。
天吴九首兮，魌魋独足。
潜潭雨过老蛟吟，明月夜照鲛人哭。
扁舟侧挂帆一幅，满耳萧萧鸟飞速。
徐邳千里半日程，转盼青山小如粟。
吁嗟雄哉！其水一石，其泥数斗。
滔滔汩汩兮，同宇宙之悠久。
泛中流以击楫兮，招群仙而挥手。
好风兮东来，酬河伯兮杯酒。
